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对于一些去年购买了地平线股票的投资者而言，他们正面临着账面上的巨额亏损。这些投资者并非出于对芯片技术或汽车行业的专业洞察，而是被公司创始人余凯的个人魅力所吸引。余凯曾担任百度研究院副院长，是国际知名的机器学习专家，并且在创业十一年间成功获得了多轮融资，最终带领公司在香港上市，并一直讲述着中国智能驾驶芯片的宏大愿景。在一次股东大会上，余凯引用了“股市短期是投票机，长期是称重机”的观点，这番话让一些投资者觉得他颇具远见。

然而，市场这台“称重机”似乎已经开始给出它的判断。自去年9月创下11.32港元的历史高点以来，地平线股价在经历半年的震荡后，又经历了两个月的急跌。截至6月底，公司股价收于4.13港元，跌幅高达63%。其曾经高达1650亿港元的市值，如今已不足600亿，这让最初的投资者损失惨重。

面对“地平线究竟怎么了？”的疑问，答案并非简单明了。回顾近期对地平线股价下跌的分析，市场似乎已经探讨了所有可能的影响因素，包括汽车行业的存量竞争、主机厂对供应链利润的挤压、车企加速自研智驾芯片的趋势，以及机器人业务尚未兑现的潜力。然而，这些因素长期存在，并非新鲜事。同时，地平线自身的基本面并未发生重大负面变化：其“征程6”芯片正在量产，“征程7”已公布，“HSD”解决方案在交付中，公司在具身智能领域推出了“HoloBrain-0”基座模型和“黎曼架构”，并且与大众等客户的合作保持稳定，研发投入也达到了51.5亿港元的新高。

深入分析，地平线近期股价下跌的核心原因在于市场正在重新审视和定义这家公司。

可能被绕过的第三方供应商

在地平线上市前后，资本市场曾赋予其多种标签，例如“中国版Mobileye+英伟达”、“国产智驾芯片领军者”、“下一代AI计算平台”以及“机器人时代的底层基础设施”。每一个标签都指向一个更为宏大的未来叙事，投资者购买的并非是眼前的盈利能力，而是期望在地平线在智能驾驶全面普及和国产芯片加速替代的浪潮中，能够成长为一家怎样的企业。其在市值巅峰时期的1650亿港元，正是市场想象力的体现。

然而，地平线与英伟达这类公司有着本质区别。英伟达提供的产品是整个AI时代不可或缺的“工具”，只要行业持续进行资本投入，它就能稳固其商业地位。英伟达通过其强大的生态系统构建了难以逾越的壁垒，使得任何人都无法轻易绕开。而地平线的情况则不同，它在汽车制造商那里，存在被绕开的风险，并且这种风险正在成为现实。

例如，理想汽车在其AD Pro标准版中采用了地平线的征程系列芯片，但在其Max版本中则转向了英伟达的解决方案，而其Ultra系列更是搭载了理想自主研发的马赫芯片，该芯片M100已于今年一季度完成芯片回片，并正在进行上车测试。这表明，地平线的芯片似乎被局限于低端产品线，而在高端产品线上，它从一开始就没有获得核心位置。比亚迪的情况则更为严峻，虽然其“天神之眼C”方案使用了地平线的芯片，但在中高端的“天神之眼A”和“B”方案中，却不见地平线的身影。在地平线与比亚迪的合作中，它更像是为了填补低端产品线空白的一个备选方案。

随后，5月28日发布的璇玺A3，采用4nm车规级制程，直接跳过了地平线的7nm工艺，其算力对标英伟达Thor。比亚迪董事长王传福曾表示，购买通用芯片如同购买精装房，而自研芯片则相当于自己购买土地建造别墅。考虑到比亚迪2025年销量目标超过420万辆，以及2026年将有超过300万辆汽车搭载智能驾驶系统，这意味着其自研芯片的摊薄成本将极低。正如李斌所言，自研芯片需要达到数十万颗的销量才具有经济效益，而比亚迪和理想汽车恰恰是具备这种规模优势的车企。地平线2025年财报显示，其前三大客户贡献了超过60%的总收入，这些主要的客户同时也是最有可能选择自研的客户。英伟达的客户不会自行制造GPU，但地平线的客户正在积极自研智驾芯片。

这种趋势是产业发展的必然结果，并且不可逆转。璇玺A3采用了专用的NPU架构，为比亚迪的自研算法进行了深度定制，显著提升了算力利用率。通用芯片为了兼容不同客户的需求，必然存在架构上的妥协，而自研芯片则能够实现算法与芯片的深度协同，让芯片的每一处资源都能得到最优利用。这种软硬一体的极致配合是第三方芯片供应商难以实现的。此外，在征程7芯片的研发关键时期，芯片研发负责人陈鹏的离职以及副董事长陈黎明的淡出，给公司的研发进程带来了更多不确定性。

身份模糊，缺乏护城河

如果地平线仅仅是一家芯片公司，其发展逻辑会相对清晰：专注于芯片的销售、技术迭代以及工艺制程的竞争。然而，地平线的困境在于，它既非纯粹的芯片公司，又未能真正超越芯片的范畴。

地平线2025年财报显示，授权及服务收入占比已达到51.4%，且毛利率高达94.5%。这意味着公司一半以上的收入并非来自芯片销售，而是通过向车企授权算法和软件栈获得。这种“使用我的芯片，同时购买我的算法”的模式虽然毛利率很高，但其增长潜力有限，因为话语权掌握在车企手中，地平线只能扮演Tier 2供应商的角色，其收入规模也受客户车型销量的直接影响。

更紧迫的压力来自于纯算法授权市场的萎缩。比亚迪的天神之眼方案就是一个例子，虽然芯片采用了地平线的产品，但算法部分由比亚迪自行开发。这表明比亚迪对地平线的依赖正在降低，其在智驾系统上实现了软件层面的自主掌控，从而减少了对地平线授权费的依赖。

因此，地平线将重心放在了HSD（全栈智能驾驶解决方案）上。这套解决方案整合了芯片、算法、工具链以及数据闭环。为此，地平线的研发团队从1200人扩张到2000人，新增人员几乎全部投入到智驾研发中。HSD计划于2025年底量产，初期将搭载于15万元级别的车型，其中顶配车型的销量占比高达83%，并且已获得10家汽车制造商的20个车型定点。余凯设定的目标是到2026年出货40万套HSD，并实现汽车业务收入60%的增长。

然而，这种策略将地平线推向了一个更为复杂的境地。在芯片领域，它并非英伟达；在提供全栈解决方案方面，它不具备华为的综合能力；而在软件服务方面，车企已开始自主研发。地平线的身份因此变得模糊，它试图涉足多个领域，但在任何一个领域都未能建立起绝对的竞争优势。

更微妙的是，HSD的主要客户群体是奇瑞、长安等不以全栈自研见长的车企。在日益激烈的新能源汽车市场竞争中，这些车企是否会因为技术或成本等因素而被淘汰？如果华为进一步拓展其业务范围，向这些车企抛出橄榄枝，地平线又将如何应对？这使得地平线面临着两难的境地：头部客户倾向于自研，而腰部客户的立场则可能动摇。

当前，地平线正面临着来自多方面的竞争压力。向上，英伟达已宣布与比亚迪、吉利等深度合作，共同开发L4级智能驾驶解决方案，并开始渗透至20万至30万的主流市场，而这正是地平线一直以来耕耘的核心市场。向下，车企的自研能力正从一种选择转变为一种必然。蔚来、小鹏、理想、小米等已纷纷加入自研行列，吉利、长城等也在跟进，一旦比亚迪的自研模式成功，销量过百万的车企将迅速效仿。向左右，华为的引望在20万元以下市场与地平线直接竞争，而华为拥有地平线所不具备的品牌溢价。华为问界系列车型的成功证明了消费者愿意为华为的智能驾驶技术买单，而地平线作为Tier 2供应商，其品牌影响力在终端消费者层面并不显著。

地平线并非没有意识到潜在的危机。今年4月，公司斥资近4000万港元进行了上市以来的首次股票回购，主要用于员工股权激励。这被视为一场旨在捍卫千亿市值、稳定核心团队的举措。在具身智能等新兴领域大量招募人才的背景下，留住人才与留住客户同等重要。

估值重估

因此，地平线近期的股价下跌，与其说是“崩盘”，不如说是市场对其估值的重新评估。市场正在重新定义地平线究竟是一家什么样的公司。它不是英伟达那样的“卖铲子”公司，因为其客户有能力自己生产“铲子”；它也不是华为那样的全栈解决方案提供商，因为它缺乏品牌溢价和全面的生态能力；它更不是特斯拉那样的垂直整合者，因为它并不直接造车。

地平线目前处于一个尴尬的中间地带，虽然涉足多个领域，但没有一个领域能够独立支撑起一个高估值的叙事。过去，资本市场愿意为这种模糊性买单，因为模糊性意味着无限的可能性。但现在情况已然改变。

回顾本轮AI浪潮，真正获得高估值的AI公司，普遍具备一个共同特征：它们能够清晰地回答“资金来源”的问题。英伟达通过销售“铲子”盈利，Palantir成功打通了政府和企业付费闭环，智谱和Minimax则通过产品迭代和用户增长不断兑现其商业价值。

然而，地平线似乎未能清晰地回答“钱从哪里来”这个问题。财务数据显示，2025年其研发支出高达51.5亿港元，同比增长63%，而营收为37.6亿港元。这意味着每赚取1港元收入，就需要花费1.37港元的研发费用。全年亏损达到104.69亿港元。事实上，从2021年至2023年，地平线的累计亏损已超过175亿港元。机构普遍预测，地平线最早要到2028年才能实现经调整后的净利润。在此之前，它需要承受毛利率的压力、客户流失的风险以及资本市场耐心的消磨。

值得注意的是毛利率的变化。HSD初期以域控制器形式交付，意味着地平线需要自行采购硬件进行组装，这直接拖累了整体毛利率。2025年全年毛利率从前一年的79%下降至约66%，跌幅近13个百分点。这种过渡期的毛利率下滑，叠加已经远超营收的研发支出，使得公司的财务报表显得尤为严峻。

风险并非突如其来，只是故事进入了新的篇章。回到最初的问题，地平线究竟怎么了？答案或许是：地平线本身并未变差，但市场不再愿意为“尚未变好”的状态支付溢价。

余凯的个人魅力依然存在，征程7和HSD也仍有机会。地平线的未来可能并非寄望于头部车企，而是转向那些年销量不足百万、自研芯片不具经济效益的腰部和尾部车企。然而，服务于腰部和尾部客户所能带来的利润率和增长天花板，与服务于头部客户时的情况完全不同。这是地平线必须正视的商业现实。

目前，资本市场已从“为未来买单”模式切换为“要求回报”的模式。地平线成立十一年，已经完成了技术、产品、客户和资本的验证。剩下的，是最后一个关键的验证——盈利能力。资本市场可能不会再给予余凯第二个十年的时间来完成这一目标。